純堿市場上周由輕堿企業(yè)補庫帶動的反彈行情在本周有所降溫，期貨主力合約價格自1950元/噸的高點回落后走勢再度糾結。本周市場關注的某大廠并未調整出廠價格，現(xiàn)貨市場接單環(huán)比走弱，后續(xù)仍有降價預期。盤面1900元/噸的上方空間暫時關閉，但當前位置下方1750元/噸附近又受到氨堿成本及上游挺價現(xiàn)象支撐，自身缺乏驅動之下，盤面震蕩幅度再度收窄。主力合約留給雙方博弈的時間越來越少了，當下多空雙方交易邏輯是什么，后續(xù)究竟誰能更勝一籌呢？

首先，空頭主邏輯仍然是貫穿近兩年來的產能過剩邏輯，盡管此邏輯去年被屢次階段性證偽，但市場過剩預期一直沒有改變。當下，市場交易的利空預期已經兌現(xiàn)，就是供應端的大量新增產能已經全部落地達產。國內周產量攀升至歷史高位近75萬噸，減去當前下游實際剛需后過剩量近10萬噸，堿廠庫存壓力增長后只能以價換量。而下游也深知這點，以壓縮自身原料庫存暫緩采購來倒逼上游降價，市場形成持續(xù)負反饋。而理論上負反饋停止需要看到供需再度平衡，那么就需要看到上游產能出清，部分成本較高的氨堿企業(yè)將首先面臨淘汰，也就需要市場價格擊穿其成本線，甚至長期處于虧損狀態(tài)下才能達到。這也是基于商品周期運行下的市場主邏輯。

另外，大量優(yōu)勢進口堿也是壓制國內利潤的較大原因。進口貨源基本為成本優(yōu)勢較大的天然堿，并且海外產量同樣過剩，為了抓牢國內市場，海外定價模式基本會與國內價格保持合理價差同步調整。這就給國內定價造成較大壓力，也是空頭較大的依仗。

而多頭邏輯則是對空頭邏輯階段性證偽的博弈。上述前期的利空預期基本兌現(xiàn)完畢，雖然后續(xù)的確還有新增產能計劃，但是在5月合約交割前基本很難兌現(xiàn)，空頭并沒有計入此預期，且在本身產量已經過剩的格局下，再有增量的意義也相對有限。而多頭就是抓住當下增產預期已經兌現(xiàn)后空頭失去繼續(xù)下壓的驅動。而與之對應的是，供應增量基本打滿后，整體國內廠家?guī)齑鎱s始終沒有達到預想中的高位，且?guī)齑娣植际Ш獾膯栴}延續(xù)，一波集中補庫就會造成局部地區(qū)供應緊張的局面帶動市場情緒，后續(xù)大廠的分銷倉逐步擴散增量后或將緩解這個問題。至于社會隱性庫存的問題，市場傳言不一，但理論上來說，隱性庫存在下行趨勢中會因中游自身心態(tài)問題而主動顯現(xiàn)給趨勢加速，但是當下上游企業(yè)在生產成本曲線較為穩(wěn)定的情況下，給了中游一定背靠成本支撐的投機信心。所以市場哪怕再怎么傳有天量的隱性庫存，也很難在當下直接反應在盤面破位驅動上，當然，隨著時間的持續(xù)，各種費用和結塊的問題始終會顯現(xiàn)，但當下來說尚不足以造成較大影響。

另外成本支撐的問題也是多頭較強的依仗，上周多頭便是背靠氨堿成本打了一波反擊戰(zhàn)。按照市場過剩邏輯，氨堿成本理論上是應該被擊穿的，而擊穿的時間點才是博弈的重點。就當下而言，氨堿企業(yè)的庫存壓力并不大，還沒有到主動犧牲利潤的時候。那么只能是被動擊穿成本，也就是由天然堿和聯(lián)堿企業(yè)優(yōu)先降價至其成本之下?lián)屨际袌龇蓊~來倒逼其虧損。這就涉及到堿廠聯(lián)合度、集中度以及市場發(fā)展的問題，純堿行業(yè)集中越來越高，上游聯(lián)合挺價的行為已經見怪不怪了，當下幾個大廠適當減產檢修就足以達到企穩(wěn)市場的目的，如果真要以成本優(yōu)勢撕破臉惡性競爭的話尚需時間來積壓矛盾。如果從另一個角度想，2025年堿廠就將面臨環(huán)保政策淘汰的壓力，在此之前大廠有沒有必要過度擠壓行業(yè)利潤呢？這些我們不得而知，但多頭邏輯中明確的一點就是，國內氨堿企業(yè)產能占比近38%，如果氨堿企業(yè)虧損淘汰，那么供需關系就會反轉。當然，就算理論上生產虧損，堿廠的現(xiàn)金流也不至于立馬中斷，就看誰能熬的過誰，一旦出現(xiàn)有大量停產的信號，也將開啟多頭邏輯主導市場的新篇章。

還有一點比較重要的就是需求問題，純堿下游需求穩(wěn)定性算是比較高的，尤其是玻璃企業(yè)，由于其無法中斷生產的特性就決定了其很難長期穩(wěn)定的拿到原料定價權，反而會因上游的挺價行為擾亂自身采購節(jié)奏。也正是因為這一點，上游才有挺價的信心，中下游也會在原料價格處于低位止跌時存在抄底心理。而當下能讓純堿價格進一步下行的另一大驅動就是需求減少，也就是玻璃企業(yè)冷修。玻璃廠不到萬不得已應該是不會輕易冷修，需要看到玻璃價格擊穿成本線后長期虧損且對后市持續(xù)悲觀。當下，玻璃市場后市的確偏悲觀，但市場價格還尚未擊穿成本線，甚至在有利潤的前提下，供應仍然有增長預期。所以后續(xù)玻璃價格優(yōu)先擊穿成本線后或許才是純堿真正崩塌之時。

綜上所述，當下空頭交易的是中長期邏輯，多頭交易的是短期對空頭預期證偽的邏輯，而且多頭的依仗可能會隨著時間推移逐步衰弱。再從期貨市場的角度來看，當前主力05合約離交割時間逐步臨近，基差收斂的問題逐步顯現(xiàn)。近期在期貨價格逼近氨堿成本線后堿廠挺價的心理已經顯現(xiàn)，部分檢修計劃也已公布，期貨價格短期內破位下行難度增大且仍有可能搶跑上修基差。而在此之前，現(xiàn)貨市場能否堅挺的住，上游會不會有更多減產行為均是關注重點。